66.24
75.71
17.79
Дорон Цур

израильский бизнес-журналист, обозреватель The Marker

Все публикации автора

Мнения
Дорон Цур
Мнения

Зачем PepsiCo понадобилась SodaStream?

Компания PepsiCo приобрела израильскую компанию Soda Stream за весьма приличную сумму — 3,2 млрд долларов. Как только сообщения об этом разошлись по миру на прошлой неделе, в адрес Soda Stream прозвучало немало комплиментов, и вполне заслуженно: за 10 лет компания не только преодолела кризисную ситуацию, но и достигла такой финансовой стабильности, что была куплена мировым гигантом.

Израильские СМИ в последние дни уделяют большое внимание компании Soda Stream, все обсуждают значение этой успешной сделки для израильской экономики. Так что «со стороны невесты» ситуация ясна. Я же постараюсь показать картину «со стороны жениха» — рассказать об истории PepsiCo, о характеристиках мирового рынка напитков и закусок, а также о ценах на американских фондовых рынках.

Во-первых, несколько слов о том, что такое PepsiCo. Это транснациональная корпорация, работающая в двух основных секторах. Первый и наиболее известный бренд — это «пепси-кола». На рынке безалкогольных напитков компания является основным конкурентом «кока-колы». Другими известными брендами являются 7 Up и Mirinda.

Второй сектор – это легкие закуски, так называемые снеки. У корпорации также есть немало популярных во всем мире брендов, достаточно назвать «Читос» и «Доритос».

В дополнение к этим знаковым брендам, у PepsiCo есть и другие, которые не всегда ассоциируются с этой компанией: Lipton Cold Tea, Unilever или Quaker Oats.

PepsiCo – прибыльная международная фирма-гигант, крепко стоящая на ногах. Ее объем продаж превышает 60 млрд долларов в год, а годовая прибыль колеблется между 6 и 7 млрд долларов. На первый взгляд, фирма в хорошем состоянии. Зачем же ей понадобилось покупать небольшую израильскую компанию по производству напитков, которая на протяжении многих лет бросает вызов традиционной модели PepsiCo, и платить за это удовольствие 3,2 млрд долларов, при коэффициенте цена-прибыль, равном 5 (для сравнения – PepsiCo этот коэффицент равен 2,5) и биржевом коэффициенте 30 (у PepsiCo – 23)?

Причина в том, что PepsiCo, как и многие фирменные компании по производству продуктов питания и напитков в мире, включая самого крупного ее конкурента Coca-Cola, возникли проблемы. И это изменение вкусов потребителей. Две основные линии продуктов, на которых зарабатывает PepsiCo, это сладкие напитки и соленые снеки, а сладкое и соленое в последнее время стали объектом критики со стороны медиков и диетологов. Пока не стоит переживать о судьбе PepsiCo, торговля идет отлично, но рост продаж, а, значит, и прибыли полностью прекратился. Казалось бы, население земного шара растет, растет и уровень жизни. В прошлом эти демографические процессы однозначно сопровождались ростом продаж и прибыли компаний, подобных PepsiCo. Однако на протяжении последних лет этот демографический процесс уравновешивается изменением вкусов публики, которая переходит на здоровый образ жизни, а, значит, другие напитки и закуски. В результате продажи и прибыль стоят на месте.

Например, 5 лет назад, в 2013 году, объем продаж PepsiCo составил 66,5 млрд долларов, а оперативная прибыль — 9,7 млрд долларов. В 2006 году продажи составили 63,5 млрд долларов, а оперативная прибыль — 10,5 млрд долларов. Не стоит соотноситься с увеличением оперативной прибыли: отчасти она связана с ростом эффективности работы фирмы, а инвестиции в эту программу были сделаны в предыдущие годы. Это скорее косметические улучшения.

На протяжении многих лет продажи PepsiCo регулярно составляют чуть более 60 млрд долларов, а оперативная прибыль — 10 млрд. Прогноз на 2018 год не отличается от того, что заработала фирма в прошлом. Когда из этой прибыли вычитается один миллиард долларов, идущих на финансирование компании, и еще два выплачивается в виде налогов, то остается чистая прибыль в размере около 7 млрд долларов, что приблизительно равно денежному потоку, который генерирует компания. Из них две трети — 4,5 млрд долларов — идет на ежегодную выплату дивидендов.

Что касается рынка капитала, то эта компания оценивается не очень высоко. Действительно, она производит продукты популярных брендов, пользующиеся высоким спросом, которые обеспечивают ей стабильные прибыли. В то же время, в этой устоявшейся и насыщенной сфере производства роста нет, и в ближайшие годы не предвилится.

Патент, который приносит доходы

PepsiCo — отличный пример того, что произошло на рынке США в последние годы. Компании без роста, которые раньше оценивались, как компании с низкой стоимостью и невысокими мультипликаторами, в настоящее время оцениваются по мультипликаторам, соответствующим развивающимся компаниям. Рыночная стоимость PepsiCo сегодня составляет около 159 млрд долларов. Это соответствует индексу Р/Е (Price to Earnings) выше 22.

Внутренний доход, если мы разделим 7 млрд свободных денег, которые фирма генерирует по рыночной стоимости, составляет около 4,4%. Из них более 3% распределяется в виде дивидендов. Если нет роста, и большая часть прибыли уходит на дивиденды, то это означает, что компания едва наращивает свою внутреннюю стоимость, и цена акций растет очень незначительно.

На практике, несмотря на стагнацию, цена акций PepsiCo в последние годы возросла — с 80 долларов летом 2013 года до 112 на настоящий момент. Если это не результат роста прибыли или накопления стоимости, то почему это происходит? Объяснение состоит в изменение цены, которую готовы заплатить инвесторы, чему, по-видимому, способствует спрос, вызванный повторными закупками. Например, в 2013 году финансовый долг PepsiCo составлял 24 млрд долларов, сегодня он достиг суммы 34 млрд. Благодаря низким процентным ставкам расходы на погашение долга не претерпели существенных изменений, несмотря на значительное увеличение задолженности. Когда вы меняете долг со средней процентной ставкой в размере 5% в год на больший долг, но со ставкой 3% в год, значительное увеличение объема долга не отражается в отчете о прибылях и убытках.

В дополнение к дивидендам, PepsiCo в те годы приобрела собственные акции на много миллиардов долларов. Так или иначе, соотношения цен, которые рынок был готов заплатить за акции PepsiCo, изменилось. В 2013 году рынок оценивал PepsiCo по индексу Р/Е 16, что означало возврат 6,7%. Сегодня инвесторы готовы платить по индексу 23, что соответствует доходу в размере 4,4%. Годы низкой альтернативной кредитной ставки, низкой доходности акций и приобретения собственных акций, вероятно, сделали свое дело, и инвесторы готовы сегодня платить гораздо больше за компании, в которых рост отсутствует.

PepsiCo не одинока

История PepsiCo – не одиночный случай. Во многих случаях, в последние годы бум на американской бирже не был вызван значительным ростом продаж и прибыли фирмы. Во многих случаях рост цен на акции был следствием финансовой деятельности компании, бравшей кредиты и выкупавшей собственные акции, а также готовностью инвесторов платить за стоящие на месте компании по ценам компаний растущих.

В связи с этим возникает другой вопрос. А что, если процесс примет противоположное направление? Индексы могут подниматься, но могут и падать.

Предположим, что в течение нескольких лет процентные ставки будут расти и PepsiCo придется выплатить более пяти процентов, а инвесторы согласятся платить лишь в соответствии с индексом Р/Е 16? Если предположить, что продажи и операционная прибыль будут оставаться на нынешнем уровне, чистая прибыль после дополнительных финансовых затрат уменьшится на 350 млн долларов, в результате увеличения на 500 млн процента по ссуде и за вычетом налогов. Это приведет к 5-процентному снижению прибыли, до уровня 6,7 млрд. долларов. Если мы купим его с кратным 16, то получим сумму в 104 млрд долларов, что на 35% ниже прибыли на настоящий момент.

Невозможно предсказать, произойдет подобное или нет. Задача данного анализа — продемонстрировать, что финансовые мероприятия принесли компаниям высокие доходы на фондовом рынке США, которые зачастую превышают их бизнес-результаты.

Но, поскольку рынок умеет давать, но умеет и брать, а прирост капитала в результате роста мультипликаторов в период низких процентных ставок может легко превратиться в потери капитала, если времена переменятся и процентные ставки вырастут. Стоит ли рисковать такими потерями капитала, чтобы инвестировать в акции компании с внутренней доходностью в 4,4% годовых, чуть выше доходности государственных облигаций? Рынок, как известно, вещь нестабильная и ситуация на нем может измениться в одно мгновение.

Источник: Детали